特變電工：變壓器增長可期 目標價23元
作為中國*大的變壓器生產商，特變電工（600089）今年已經贏得國家電網招標的三分之一。受特高壓增長推動，我們預計2009-2011年特變電工有望實現22％的收入年均復合增長率。俄羅斯訂單和智能電網升級可能提供進一步的上升空間。我們認為2009年利潤率將會提高并變得更加穩定，此外市場低估了特變電工龐大的煤炭儲量。基于增長的可預見性和出口潛力，該股具有吸引力，我們重新開始跟蹤研究該股，給予買入評級。
    變壓器增長可期

   憑借其**的高壓變壓器技術和2009年60％的產能擴張(至1.67億kVA)，特變電工成為國家電網變壓器招標的*大贏家。我們預計2009-2011年收入和每股盈利年均復合增長率分別為22％和24％。憑借其地理優勢，特變電工有望從俄羅斯電網改造訂單中獲益。此外智能電網升級雖然仍不明朗，也可能成為額外推動力。由這兩方面帶來的上升空間將是意外收獲。

    驕人發展軌跡

   特變電工一直以來由內部發展和外部收購推動的增長令人印象深刻，推動其由一家地處新疆的小型私營企業蛻變為中國本土*大的變壓器生產商。該公司主打的500kV變壓器進入門檻高、利潤率豐厚。特變電工一直是特高壓直流/交流線路競標的主要贏家，而且現在開始進軍核電市場。電線電纜業務占到特變電工2009年里昂證券預期收入的19％左右，作為業務重點的高壓線纜利潤率從2008年到2009年有所提高。

    隱含價值

   特變電工擁有128億噸煤炭資源量，其中44億噸為露天礦;今年該公司還將進行大規模的開采作業。同時，新疆大型發電項目也在籌備中。在太陽能領域，特變電工是后來者;我們對其1500噸的多晶硅項目持保守態度，未將其納入我們的估值模型。

    估值誘人

   我們的分類加總估值法包括其輸配電業務、新材料業務以及煤炭儲量，推算出的目標價為25.6元(人民幣，下同)，相當于27倍的2010年里昂證券預期市盈率。我們對未開發煤礦的資源開采權采用2倍市凈率。如果假設其豐富煤炭資源中僅有10％可開采、每噸的企業價值為40元，則推算出公允價值為23元。基于貼現現金流(DCF)的估值31元支持我們的目標價。